如果M1增速轉(zhuǎn)負(fù) 這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)意味著什么？

我們就昨天的報(bào)告“M1增長是否會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)”收到了一系列后續(xù)的問題。適逢今天公布 10 月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，印證企業(yè)盈利能力與現(xiàn)金流可能繼續(xù)走弱，我們借此機(jī)會(huì)對(duì)反饋較多的問題做了如下總結(jié)梳理——兩年多前，我們在一篇“M1快速上升的啟示” 中分析了 M1 這個(gè)指標(biāo)對(duì)再通漲的領(lǐng)先意義，后來經(jīng)濟(jì)走勢也對(duì)我們的判斷有所驗(yàn)證。 兩年多后的今天，我們以相似的框架分析從 M1 指標(biāo)變化透露出了一些基本面的變化和演變，以及對(duì)政策的一些期待。

Q1： M1減速表明企業(yè)和政府現(xiàn)金流有所惡化。對(duì)于這一現(xiàn)象和之后的發(fā)展，政策制定者和市場是否已有了非常充分的認(rèn)識(shí)和預(yù)期？

A： 近幾個(gè)月來，從政策制定開始向“穩(wěn)增長” 傾斜，市場估值的壓縮，可見兩方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的壓力有了一定程度的認(rèn)識(shí)。然而也值得指出， 宏觀層面的演變是個(gè)動(dòng)態(tài)的過程——近期 PPI 及資產(chǎn)價(jià)格下行趨勢更為顯性化（PPI 與企業(yè)盈利和財(cái)政收入高度正相關(guān)，圖表 1 和 2）， 廣義社融發(fā)放不及預(yù)期，政府債融資再次下降等等，顯示企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能面臨進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。今天最新公布的 10 月工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，工業(yè)企業(yè)利潤從年初 20%左右的同比增速一路下行至 10 月的3.6%，其中下游行業(yè)盈利能力繼續(xù)疲軟，而上游行業(yè)的利潤率也開始迅速下降。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收緊。 11 月至今， 100 個(gè)大中城市土地成交額同比幾近腰斬（同比下降 42.6%）。從這些角度來看，目前的政策組合，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的政策，未必對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流收緊的速度有充分的認(rèn)識(shí)。此外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到當(dāng)沒有“外力” 打斷時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格和投資周期具有“自加速” 的特性，我們這篇文章不僅是要回顧之前發(fā)生的事情，更重要的是提醒市場對(duì)這一指標(biāo)的演變及其豐富的含義更多關(guān)注。

Q2：如果 M1 增長轉(zhuǎn)負(fù)，是否表明離政策較有力的調(diào)整已經(jīng)很近？

A： 這篇文章雖然從 M1 為切入點(diǎn)，但和我們近期一系列報(bào)告的觀點(diǎn)一致，強(qiáng)調(diào)從理性分析的層面看，政策調(diào)整宜早不宜遲。誠然，政策“希望發(fā)生什么”與“將會(huì)發(fā)生什么” 并非每次都有即時(shí)兌現(xiàn)的關(guān)系。當(dāng)政策“希望發(fā)生什么”與“將會(huì)發(fā)生什么” 之間產(chǎn)生較大偏離時(shí)，市場會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的重估，我們的研究旨在提出我們對(duì)“希望發(fā)生什么” 的一些思考，以及為大家觀察政策調(diào)整發(fā)生的方式和時(shí)點(diǎn)提供一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)。

Q3：當(dāng)前市場對(duì)財(cái)政和貨幣政策調(diào)整已有較一致的預(yù)期。就企業(yè)和政府現(xiàn)金流這個(gè)層面，哪些政策能較快扭轉(zhuǎn) M1 的“頹勢” ？

A： 市場對(duì)財(cái)政政策調(diào)整寄予厚望。值得肯定的是，財(cái)政收入增速下降、支出加快，尤其是減稅政策，可以反哺經(jīng)濟(jì)，有助于改善企業(yè)的盈利能力。但是，這些政策的退出和見效可能尚有 1-2 個(gè)季度的時(shí)滯，可能無法即刻扭轉(zhuǎn)企業(yè)和政府現(xiàn)金流惡化的趨勢。此外，我們也需要理性評(píng)估財(cái)政政策進(jìn)一步加碼的空間，PPI下行的環(huán)境中，企業(yè)利潤和政府稅收增速均可能持續(xù)放緩，即使不減稅，財(cái)政政策也會(huì)承受較大的壓力。 因此，為扭轉(zhuǎn)M1增長的頹勢，短期內(nèi)應(yīng)盡快進(jìn)行以下政策調(diào)整。首先，可以考慮對(duì)地產(chǎn)相關(guān)政策作出必要的調(diào)整，提振地產(chǎn)需求、緩和開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。 其次，短期內(nèi)重啟較大規(guī)模的地方債發(fā)行或其他方式的地方政府融資對(duì)緩解其現(xiàn)金流可能見效更快——今年地方政府專項(xiàng)債 1.35 萬億元的配額已在 3 季度集中發(fā)放、而 9 月后未有新增配額，10 月以來地方債發(fā)行量驟降，拖累地方政府現(xiàn)金流增長。這兩項(xiàng)政策是快速逆轉(zhuǎn) M1 頹勢的較有效手段，也是逆轉(zhuǎn)增長、通脹下行預(yù)期、降低整體融資成本的有效舉措。

Q4：應(yīng)當(dāng)如何理解“M1增長約領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個(gè)季度”這個(gè)判斷？

A： 應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)層面理解兩者之間的關(guān)系。 第一個(gè)層面，從經(jīng)濟(jì)層面來說，金融條件領(lǐng)先增長，而增長領(lǐng)先通脹，所以貨幣條件向通脹的傳導(dǎo)確實(shí)需要較長的時(shí)間。鑒于M1增速已經(jīng)放緩 8 個(gè)季度，貨幣流通速度可能趨緩。一旦貨幣流通速度開始放緩，政策調(diào)整“滯后”的“成本”會(huì)與日俱增。 提到這個(gè)時(shí)滯和傳導(dǎo)，一方面想說明隨著時(shí)間的推移，以較小的調(diào)整獲得較好的效果的時(shí)機(jī)會(huì)消失。判斷政策是否“有效” 時(shí)，也應(yīng)該將它推出的時(shí)點(diǎn)是否及時(shí)考慮在內(nèi)。 另外一個(gè)層面， M1 領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個(gè)季度，并不是說貨幣流通速度必須重拾升勢，市場預(yù)期才會(huì)改變。事實(shí)上， 信貸周期有效企穩(wěn)回升在歷史上就可以有效提振市場預(yù)期、無需等到 4-5 個(gè)季度后貨幣流通速度變化的兌現(xiàn)。

Q5： M1 增長對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長和市場是否有較好的領(lǐng)先作用？

A： M1 增長對(duì)名義增速和企業(yè)盈利增長有領(lǐng)先作用——這一輪 M1 的“波幅” 由于一些特殊原因而明顯放大，所以 M1 對(duì)名義增長的“彈性系數(shù)” 明顯更小，但方向上的領(lǐng)先意義不變。 這一輪 M1 的變化，變動(dòng)的波幅加大，有兩方面的原因造成：首先，中國的M1 不包括居民部門存款，因此地產(chǎn)交易隱含著 M2（居民存款）向 M1（企業(yè)活期存款）的轉(zhuǎn)移——也就是說，地產(chǎn)周期對(duì) M1 增速有很大影響；其次， 2015 年啟動(dòng)的地方債發(fā)行對(duì) M1 的較大影響使前期 M1 增長明顯高于“趨勢”，而之后的下行也更為猛烈。而最近，地方專項(xiàng)債月度發(fā)行也波動(dòng)很大。鑒于這些 2015 年來的特有因素，雖然 M1 對(duì)于名義 GDP 在方向上仍有較好引領(lǐng)作用，但是從幅度上來說， M1 增長和名義 GDP 增速的彈性系數(shù)明顯變小（圖表 3）。此外， M1 和 M2 的比例關(guān)系，雖然在上述兩個(gè)中國特有的因素推動(dòng)下相對(duì)趨勢出現(xiàn)偏離，但在方向上對(duì)市場的借鑒意義仍在