每次經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型都伴隨著過剩產(chǎn)能的去化，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國(guó)就經(jīng)歷過一次以紡織行業(yè)為代表的去產(chǎn)能過程，本文通過分析發(fā)現(xiàn)，上一輪輕工業(yè)去產(chǎn)能與本輪重化工業(yè)有著驚人的相似之處。首先，兩次均是由于過快的投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過快積累。從具體目標(biāo)和措施來(lái)看，兩次均是政府主導(dǎo)的產(chǎn)能去化。因此，上一輪去產(chǎn)能的過程和結(jié)果，本輪去產(chǎn)能未來(lái)的走勢(shì)提供非常有力的啟示。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)看，產(chǎn)能去化會(huì)帶來(lái)短時(shí)的經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，但長(zhǎng)期仍須需求拉動(dòng)。上一輪去產(chǎn)能并非是一帆風(fēng)順的，一共經(jīng)歷了產(chǎn)能壓縮扭虧為盈、產(chǎn)量回升開始反復(fù)，以及需求拉動(dòng)全面好轉(zhuǎn)三個(gè)階段。因此，從上一輪紡織業(yè)的經(jīng)歷來(lái)看，目前，重化工業(yè)大多還處于去產(chǎn)能的第一階段，而未來(lái)行業(yè)發(fā)展的成功與否，主要還在在于未來(lái)是否有明顯的需求拉動(dòng)。從目前來(lái)看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業(yè)，如果沒有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真又有新的一輪投資的話，產(chǎn)能就又會(huì)死灰復(fù)燃，重蹈紡織業(yè)第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能集中在上游行業(yè)，在需求沒有系統(tǒng)性改善的背景下，下游行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓反過來(lái)對(duì)于也將是上游行業(yè)去產(chǎn)能的另一制約。

從宏觀經(jīng)濟(jì)上來(lái)看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)才是基本面復(fù)蘇的關(guān)鍵。由于去產(chǎn)能更多的是從行政的角度關(guān)停部分產(chǎn)能，人為的壓縮行業(yè)產(chǎn)品供給，就會(huì)出現(xiàn)較為明顯的PPI和GDP的分歧。從2016年以來(lái)，PPI指數(shù)大幅改善，并在今年以來(lái)處于較高位置，其實(shí)也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復(fù)蘇。而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)才是基本面復(fù)蘇的關(guān)鍵。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的同時(shí)，需求側(cè)通過房改、稅改、匯改等措施，帶動(dòng)城鎮(zhèn)化高速發(fā)展，進(jìn)而刺激新需求，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的新一輪發(fā)展。但在今天城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)超過50%的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法長(zhǎng)期繼續(xù)維持宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)只能通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，才能確保經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久繁榮。

本輪去產(chǎn)能在下游產(chǎn)業(yè)沒有出現(xiàn)整體復(fù)蘇跡象的背景下，存在著不小的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)于未來(lái)發(fā)展，我們?nèi)孕璞３忠粋�(gè)謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)于債市而言，原材料價(jià)格的上漲向下游最后傳導(dǎo)到通脹的概率并不大，利率上行的壓力也不是很多�；�于此，我們依然堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率3.6%的頂部中樞不變。

分析輕工業(yè)去產(chǎn)能歷史教訓(xùn) 解讀本輪重化工業(yè)去產(chǎn)能

“供給側(cè)改革”一詞是在2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次被提出的，但我國(guó)的產(chǎn)能過剩問題由來(lái)已久，每次經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型都伴隨著過剩產(chǎn)能的去化，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國(guó)就經(jīng)歷過一次以紡織行業(yè)為代表的去產(chǎn)能過程，本文通過分析發(fā)現(xiàn)，上一輪輕工業(yè)去產(chǎn)能與本輪重化工業(yè)有著驚人的相似之處。認(rèn)真研究上一輪去產(chǎn)能的過程，對(duì)于未來(lái)工業(yè)格局的走勢(shì)，有著重要的指導(dǎo)意義。

一、1998年的紡織業(yè)去產(chǎn)能與本輪去產(chǎn)能有著驚人的相似

兩次均是由于過快的投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過快積累。1992年鄧小平南巡后，全國(guó)范圍內(nèi)投資熱情高漲，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，而1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊使得隱藏在高速擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)中的一系列問題暴露出來(lái)。國(guó)有企業(yè)，尤其是以紡織業(yè)為主的輕工業(yè)大面積虧損，產(chǎn)能利用率低、債務(wù)問題也較為嚴(yán)重。而本次去產(chǎn)能前，同樣也是2008年“四萬(wàn)億”計(jì)劃以來(lái)，基建投資拉動(dòng)全國(guó)煤炭、鋼鐵等上游重化工企業(yè)大量擴(kuò)張產(chǎn)能，導(dǎo)致原材料價(jià)格持續(xù)下跌，企業(yè)虧損嚴(yán)重，債務(wù)問題甚至傳導(dǎo)為銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

從具體目標(biāo)和措施來(lái)看，兩次均是政府主導(dǎo)的產(chǎn)能去化。在1998年開始的去產(chǎn)能中，政策以“紡織壓錠”的行政干預(yù)為主。當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院的目標(biāo)為，從1998年起，用3年左右時(shí)間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬(wàn)錠，分流安置下崗職工120萬(wàn)人，到2000年實(shí)現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈。為此國(guó)務(wù)院要求，“九五”期間全國(guó)所有企業(yè)都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉(zhuǎn)移落后棉紡錠。對(duì)棉紡細(xì)紗機(jī)等紡織機(jī)械生產(chǎn)、銷售嚴(yán)格實(shí)行“生產(chǎn)許可證”和“準(zhǔn)購(gòu)證”制度，堅(jiān)決制止無(wú)證生產(chǎn)和在國(guó)內(nèi)銷售棉紡細(xì)紗機(jī)，對(duì)無(wú)證生產(chǎn)棉紡細(xì)紗機(jī)的企業(yè)給予經(jīng)濟(jì)制裁，同時(shí)追究企業(yè)負(fù)責(zé)人的責(zé)任，同時(shí)按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格限制進(jìn)口棉紡細(xì)紗機(jī)。本輪去產(chǎn)能中，政策措辭表現(xiàn)十分類似。以煤炭為例，在經(jīng)過一番產(chǎn)能去化后，《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》中指出，從2016年開始，用3至5年的時(shí)間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項(xiàng)目和產(chǎn)能核增項(xiàng)目；確需新建煤礦的，一律實(shí)行減量置換。

因此，上一輪去產(chǎn)能的過程和結(jié)果，本輪去產(chǎn)能未來(lái)的走勢(shì)提供非常有力的啟示。

二、 從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)看，產(chǎn)能去化會(huì)帶來(lái)短時(shí)的經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，但長(zhǎng)期仍須需求拉動(dòng)

上一輪去產(chǎn)能并非是一帆風(fēng)順的，一共經(jīng)歷了產(chǎn)能壓縮扭虧為盈、產(chǎn)量回升開始反復(fù)，以及需求拉動(dòng)全面好轉(zhuǎn)三個(gè)階段。

首先是產(chǎn)能壓縮扭虧為盈階段。紡織行業(yè)在去產(chǎn)能之前，1995-1998年連續(xù)四年虧損，1999年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，并在接下來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)保持利潤(rùn)總額高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，行業(yè)改善還體現(xiàn)在各個(gè)層面，表現(xiàn)為庫(kù)存水平同比下降、產(chǎn)銷率上升，以及行業(yè)PPI在2000年實(shí)現(xiàn)1995年以來(lái)的首次為正。事實(shí)上，這一時(shí)期的整體表現(xiàn)和2016年以來(lái)中國(guó)經(jīng)歷供給側(cè)去產(chǎn)能的行業(yè)所反映出來(lái)的狀況非常相似，以煤炭行業(yè)為例，目前煤炭行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧，利潤(rùn)總額同比增速保持在高速水平，產(chǎn)成品庫(kù)存從2016年開始同比下降，行業(yè)PPI也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體水平。

第二階段，產(chǎn)量回升，狀況反復(fù)。上一輪去產(chǎn)能中，經(jīng)營(yíng)狀況改善的情況在2001年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。在前期企業(yè)盈利大幅改善的背景下，2001年紡織行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，當(dāng)年新增棉紡錠產(chǎn)能由1998-2000年的年均1.7萬(wàn)錠快速上升到2001年的47萬(wàn)錠，為1993年以來(lái)****的單年新增產(chǎn)能量。在這種情況下，我們看到全行業(yè)盈利快速下滑，產(chǎn)品供需狀況惡化，產(chǎn)品庫(kù)存再次堆積，出產(chǎn)品價(jià)格增速又一次落入負(fù)區(qū)間。

第三階段，需求拉動(dòng)，全面好轉(zhuǎn)。在2001年經(jīng)營(yíng)狀況下滑之后，2002年中國(guó)紡織行業(yè)由于外需的強(qiáng)力拉動(dòng)才進(jìn)入了真正的新周期。2001年12月，中國(guó)正式加入WTO，很多國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)的紡織品進(jìn)口采取配額制取消，直接增加了紡織行業(yè)的外需。因此，2002年開始，紡織行業(yè)經(jīng)歷了短暫的被動(dòng)去庫(kù)存開始復(fù)蘇，全行業(yè)盈利開始了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，紡織行業(yè)的PPI同比增速也在2003年重新回到正區(qū)間。

因此，從上一輪紡織業(yè)的經(jīng)歷來(lái)看，目前，重化工業(yè)大多還處于去產(chǎn)能的第一階段，而未來(lái)行業(yè)發(fā)展的成功與否，主要還在在于未來(lái)是否有明顯的需求拉動(dòng)。從目前來(lái)看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業(yè)，如果沒有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真又有新的一輪投資的話，產(chǎn)能就又會(huì)死灰復(fù)燃，重蹈紡織業(yè)第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能集中在上游行業(yè)，在需求沒有系統(tǒng)性改善的背景下，下游行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓反過來(lái)對(duì)于也將是上游行業(yè)去產(chǎn)能的另一制約。

三、 從宏觀經(jīng)濟(jì)上來(lái)看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)才是基本面復(fù)蘇的關(guān)鍵

由于去產(chǎn)能更多的是從行政的角度關(guān)停部分產(chǎn)能，人為的壓縮行業(yè)產(chǎn)品供給，就會(huì)出現(xiàn)較為明顯的PPI和GDP的分歧。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的背景下，GDP并沒有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，但PPI指數(shù)明顯在此期間變現(xiàn)良好，并在2000-2001年一段時(shí)間里回到正區(qū)間。因此，我們可以看出，其實(shí)在去產(chǎn)能的過程中，由于人為的供給壓縮，PPI指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)，其指向作用也會(huì)明顯弱化，從2016年以來(lái)，PPI指數(shù)大幅改善，并在今年以來(lái)處于較高位置，其實(shí)也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復(fù)蘇。 

從宏觀上來(lái)看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)才是基本面復(fù)蘇的關(guān)鍵。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的同時(shí)，需求側(cè)通過房改、稅改、匯改等措施，帶動(dòng)城鎮(zhèn)化高速發(fā)展，進(jìn)而刺激新需求，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的新一輪發(fā)展。1997年，建筑業(yè)在GDP中占比僅為5.8%，但在此后保持了一個(gè)先緩降后明顯上升的趨勢(shì)，拉動(dòng)了水泥、鋼鐵等一系列重化工業(yè)的發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)從輕工業(yè)到輕重工業(yè)并舉的轉(zhuǎn)型。但在今天城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)超過50%的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法長(zhǎng)期繼續(xù)維持宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從2012年開始，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，2014年開始，建筑業(yè)在GDP中的占比也開始出現(xiàn)明顯下滑，在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)只能通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，才能確保經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久繁榮。