10月11日至12日中國人民銀行行長易綱出席G20財長和央行行長會議接受采訪時表示，“多年來，我們一直在說去杠桿�，F(xiàn)在杠桿穩(wěn)住了，是個重大的變化。”中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)，目前宏觀杠桿率穩(wěn)住了，國有企業(yè)的杠桿率持續(xù)下降，地方政府的負(fù)債可控，中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)杠桿的同時，更實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。7月國務(wù)院常務(wù)會議、中央政治局會議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策，釋放了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段的信號。宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了嚴(yán)監(jiān)管去杠桿之后，迎來了貨幣政策的寬松轉(zhuǎn)向，輔之以更加積極的財政政策。

10月8日，據(jù)新華社報道，財政部部長劉昆回應(yīng)經(jīng)濟(jì)熱點問題。劉昆表示，積極的財政政策更加積極，絕不是要搞“大水漫灌”式的強刺激，而是要提高政策的前瞻性、靈活性、有效性，在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。下一步，將研究更大規(guī)模的減稅，更加明顯的降費措施。

基于兩位代表貨幣政策和財政政策的重要官員向市場傳遞出的信息，促使我們對以下幾個問題進(jìn)行了思考：當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平如何？是否還有足夠的杠桿空間實施積極的財政政策？減稅政策是否可以快速落地？減稅政策落地后是否可以立刻對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯效果？本文分析如下：

當(dāng)前中國的杠桿率企穩(wěn)了嗎？——去杠桿階段性成果分析

始于2016年下半年的去杠桿，在2017年的嚴(yán)監(jiān)管下得到進(jìn)一步加強，宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率出現(xiàn)企穩(wěn)下行走勢。

2018年上半年受監(jiān)管趨嚴(yán)下融資受阻疊加貿(mào)易摩擦與違約事件，信用收縮明顯，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行壓力。從而貨幣政策和金融監(jiān)管轉(zhuǎn)向邊際寬松以緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力。受信用收縮影響，社科院國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)傳遞出杠桿企穩(wěn)信號，2018年2季度末，全社會杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，僅上升了0.6個百分點，基本保持穩(wěn)定。’

全社會杠桿率水平自2008年170%維持高增長態(tài)勢直至2016年三季度達(dá)到255.60%，2017年杠桿率開始下行趨勢，當(dāng)前杠桿率水平得到有效控制。政府部門由36.2%下降至35.3%，其中，中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降0.3個百分點至15.9%，地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降了0.5個百分點至19.4%。非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，自2017年1季度160.9%的峰值以來已下降4.5個百分點，近5個季度保持下行趨勢。居民部門杠桿率今年上半年上升2.0個百分點至51.0%，2016和2017年全年分別上升5.7和4.1個百分點，居民杠桿率增速較高，值得關(guān)注。金融部門杠桿率顯著收窄，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑下杠桿率大幅下降5.4個百分點，表外業(yè)務(wù)收縮，回表進(jìn)程還需監(jiān)管約束和信貸政策進(jìn)一步配合。

企業(yè)部門杠桿率方面：在供給側(cè)改革下，非金融企業(yè)杠桿率顯著下降，其中，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由65.6%回落至65.0%，除了得益于負(fù)債規(guī)模減小，資產(chǎn)快速上升的貢獻(xiàn)更加突出，資產(chǎn)負(fù)債表有效修復(fù)，國企杠桿率實現(xiàn)良性回落；中小企業(yè)、民營企業(yè)受到金融監(jiān)管趨嚴(yán)信用擴(kuò)張受阻、環(huán)保限產(chǎn)等政策約束影響，舉債融資成本、生產(chǎn)條件嚴(yán)苛開工受限，資產(chǎn)和負(fù)債同時收縮，杠桿率被動下降。

政府部門杠桿率方面：今年中央政府計劃財政赤字率下調(diào)至2.6%，2016和2017年這一目標(biāo)均為3.0%，中央政府杠桿率基本穩(wěn)中有降，地方政府規(guī)范地方政府平臺債務(wù)等監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿效果顯著；但由于存在地方政府投融資平臺相關(guān)的大規(guī)模隱性債務(wù)存量，地方政府的實際杠桿率水平仍舊在高位，在尚無官方統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)定義下，我們推演測算2015至2017年城投公司隱性債務(wù)規(guī)模分別為32.52億、41.75億、47.95億，平均增速據(jù)估高達(dá)23%，除卻近期融資平臺融資約束有所松動，政策對政府專項債券發(fā)行認(rèn)購的推進(jìn)，顯性債務(wù)和隱性債務(wù)疊加下，地方政府杠桿率可能高居不下。

居民部門杠桿率方面：在銀行授信約束和金融監(jiān)管強勢下，房地產(chǎn)商融資渠道受限，房地產(chǎn)商加快銷售去庫存回籠資金，資金來源中首付額度、定金標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)收款項等項目的比重提高，居民杠桿率上升壓力增加。受債務(wù)拖累居民的實際消費水平仍顯疲弱。

全社會杠桿率方面：整體上看，雖然全社會杠桿率企穩(wěn)，去杠桿成果顯著，但是債務(wù)水平結(jié)構(gòu)性問題依然突出，完成結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務(wù)尚需進(jìn)一步努力。

 

為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，當(dāng)前有沒有加杠桿的空間？——中央政府杠桿率仍有空間，減稅利好寬信用傳導(dǎo)

為了更好地進(jìn)行國際比較，此段內(nèi)容中我們區(qū)別于前文中社科院國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，使用國際清算行（BIS）的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，中國政府部門債務(wù)比率2017年為46%，略低于同期新興市場國家49%的政府部門杠桿率水平，也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體100.90%的杠桿率，這其中，美國的政府部門杠桿率為97.0%，日本為200.50%，歐元區(qū)為86.70%。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，政府杠桿率水平并不算高，即使隱性債務(wù)的大規(guī)模存量低估了中國政府的實際杠桿率，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍存在一定的加杠桿空間。

寬松貨幣政策不能解決當(dāng)前的信用擴(kuò)張受阻問題，亟需財政政策解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問題。在供給側(cè)改革和去杠桿大背景下，信用大幅收緊引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，雖然宏觀調(diào)控開始轉(zhuǎn)向邊際寬松，但是寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，貨幣市場的流動性無法有效轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)，特別是私營部門的企業(yè)融資成本不斷攀升，與國企分化十分明顯，從而出現(xiàn)國企杠桿率良性下降而民企杠桿率被動下降的局面。前期央行通過MLF投放及窗口指導(dǎo)等定向釋放流動性舉措效果不及預(yù)期，民企的融資困境不在于流動性，關(guān)鍵在于其對自身資產(chǎn)負(fù)債表的有效修復(fù)能力，負(fù)債端除了降低融資成本，還需降低生產(chǎn)經(jīng)營成本。

發(fā)揮積極的財政作用，減稅降費撫平企業(yè)經(jīng)營成本壓力。今年在保持較高財政投入力度和支出強度之下，我國積極財政政策的主要著力點體現(xiàn)在加大減稅降費力度、降低實體經(jīng)濟(jì)成本至上。過去五年我國實施營改增改革已累計減稅2.1萬億元，加上采取小微企業(yè)稅收優(yōu)惠等措施，共減輕市場主體負(fù)擔(dān)3萬多億元。但從世界銀行公布的2017年全球企業(yè)綜合匯率排行榜，我國企業(yè)綜合稅率達(dá)到了67.3%，其中美國企業(yè)綜合稅率僅有43.8%，韓國僅有33.1%，都遠(yuǎn)低于我國。在當(dāng)前貿(mào)易摩擦與信用收縮帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我國確實需要降低稅費，以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強全球競爭力，推動經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。因此要合理解決去杠桿問題同時穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)改善結(jié)構(gòu)，需要財政政策助推信用有效傳導(dǎo)，與貨幣政策相互配合，做好將流動性的源頭寬松向下游實體經(jīng)濟(jì)的引流工作。

9月財政部長劉昆談及年內(nèi)減稅降費目標(biāo)是1.3萬億元。今年中央政府財政赤字目標(biāo)2.6%，總量2.38萬億，目前加杠桿空間尚存，減稅降費政策目標(biāo)的實現(xiàn)預(yù)計將帶動明年財政赤字率回升，明年財政赤字總量若達(dá)2.92萬億并在GDP增速保持6.5%水平的情況下，財政赤字率將有望突破3%。

 

既然有加杠桿空間，減稅政策能否立刻落地？

當(dāng)前宏觀杠桿率方見穩(wěn)定，減稅空間顯現(xiàn)，但減稅政策是否可以立即落地還需從長計議。回顧我國改革開放以來幾次稅制變遷歷程，每一次改進(jìn)都經(jīng)歷了多方博弈權(quán)衡和重重推演論證，在民主制度的監(jiān)督和運作下得以立法通過并實施的。在我國，稅收立法程序需經(jīng)過提議、審議、通過和頒布四個階段，稅法的調(diào)整包括稅收立法、修訂和廢止三種類型。根據(jù)我國立法法的有關(guān)規(guī)定，目前有權(quán)制定稅法或者稅收政策的國家機關(guān)主要有：全國人民代表大會及其常務(wù)委員會、國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)總局、海關(guān)總署、國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會等。

稅收政策的落地必須要經(jīng)歷一段政策認(rèn)識階段和執(zhí)行階段的時滯。認(rèn)識階段是從政策意見被提出開始到政府認(rèn)為有必要實行的一段時間間隔，該階段政府需要分析論證公眾提出改革意見的合理性。執(zhí)行階段即一項稅收法案的具體細(xì)則需要經(jīng)歷認(rèn)真調(diào)研、反復(fù)論證最終經(jīng)立法部門表決。當(dāng)前減稅議題已經(jīng)跨越了認(rèn)識階段，逐步進(jìn)入執(zhí)行階段。以個人所得稅起征點調(diào)整為例，2011年4月20日，十一屆全國人大常委會第二十次會議召開，個人所得稅費用扣除標(biāo)準(zhǔn)擬調(diào)至3500元；2011年6月30號十一屆全國人大常委會第二十一次會議通過了關(guān)于修改《個人所得稅法》的決定，并于2011年9月1日起施行。關(guān)于個稅起征點的修改從提出議案到正式實行，耗時近半年。盡管當(dāng)前杠桿率企穩(wěn)，減稅空間方現(xiàn)，但是考慮到執(zhí)行階段的時滯，在稅收制度和法律層面正式確立還需要時間，因此我們認(rèn)為減稅落地尚需時日。

 

減稅政策落地后是否可以立刻對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯效果？——減稅政策的國際經(jīng)驗比較

稅收政策落地后對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響存在時滯，即稅收政策從落地實施到它對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實際效果的一段時間間隔。減稅政策落地后未必能夠在短期內(nèi)立即對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

回顧英國近代幾次大規(guī)模減稅熨平經(jīng)濟(jì)波動的歷史，分析其從減稅政策的落地到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所用的時間，發(fā)現(xiàn)平均周期約為2至3年。撒切爾執(zhí)政期間分別于1979和1988年兩度下削減個人所得稅，簡化原有的9層稅收層級至2級，80年代初大幅度削減公司賦稅，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)方面，1981年GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)價格也企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成效顯現(xiàn)，至此70年代末開始實施的減稅政策效果傳導(dǎo)至整個宏觀經(jīng)濟(jì)層面。80年代末經(jīng)濟(jì)增速再現(xiàn)波動時期，英國政府再出減稅措施，1988年個稅邊際稅率降至40%和企業(yè)所得稅降至34%水平，到1991年經(jīng)濟(jì)增速再次回正，資產(chǎn)價格指數(shù)也回溫上升。2008年次貸危機波及全球，英國GDP增速斷崖式滑落，10年期國債收益率回彈，房價指數(shù)跳水，政府祭出減稅政策，大面積下調(diào)稅率，直到2010年4季度英國GDP增速才回到高位，10年期國債收益重新下行，富時股指沖到新世紀(jì)以來的歷史新高。

 

 

減稅政策短效難現(xiàn)，債市基本面依然向好

今年以來中國依然維持貨幣政策穩(wěn)健中性論調(diào)，易綱行長近期表示去年以來非金融部門的杠桿率已經(jīng)穩(wěn)定，去杠桿逐步見效。國際清算行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比我國中央政府部門杠桿率較低，這將進(jìn)一步為后續(xù)政府實施積極財政提供空間，在此期間貨幣政策將與之配合。減稅雖呼聲漸高但短期仍然面臨程序阻礙，即稅法的修改和審議需要遵守特定的立法流程，因此即使減稅方針已定，年內(nèi)能否落地實施尚需時間耐心等待。今年中央政府財政赤字目標(biāo)2.6%，可預(yù)見的是減稅降費組合目標(biāo)的實現(xiàn)預(yù)計會帶動明年財政赤字率突破3%。

積極財政是當(dāng)前貨幣政策向信用傳導(dǎo)不暢時的重要補充，從國際經(jīng)驗來看，減稅藥方對經(jīng)濟(jì)確有提振和修復(fù)的良效，因此未來國內(nèi)減稅政策對經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng)值得期待；但即便僅考慮減稅政策實施階段，我們發(fā)現(xiàn)減稅的作用大約要經(jīng)歷2年才能傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)本身。因此站在當(dāng)前的政策環(huán)境下看，即在減稅政策由制定到審批再到見效前的等待期間，宏觀經(jīng)濟(jì)依然承壓，對債市收益率的下行仍有支撐。